美國資本市場在1980年代啟動的為時30年“大慢牛”，給金融、經濟、社會帶來深刻變革。然而，整個1980年代，美國資本市場與新產業的直接連接是不緊密的——那時美國資本市場的熱點主要集中在兼並收購及為支持這類業務而誕生的各種創新債券上。
資本市場必須找到有實在新內容的增長點才能夯實“慢牛”的基礎。這個增長點在1990年代逐漸形成，這就是眾所周知的信息-通信產業，並最後聚焦到互聯網產業上。
另一方面，自中國公司開始赴美上市以來，互聯網公司就是這個群體最重要的板塊。而美國2012年以來以互聯網公司或“互聯網思維”公司(如特斯拉、Solarcity等)為龍頭的新一輪牛市也蔚為壯觀。
於是，中國國內財經輿論也被“互聯網思維”所占領。互聯網公司被描述為國內最健康、最能盈利和最具先進生產力的群體。
在這樣的背景下，充分瞭解美國互聯網產業及其背後風險投資的運作機制，瞭解美國資本市場在互聯網-風險投資系統成長過程中的作用，去偽存真，為我所用，就顯得十分重要瞭。
當代美國互聯網產業與人類歷史上的高科技在氣質上不同
應當承認，信息產業尤其是互聯網產業是近三十年資本市場大慢牛造就的最大產業傑作，也稱得上是最大的正面貢獻。如今，互聯網已經成為世界高科技的形象代言人，凡談論高科技，必然閃現出互聯網的符號。
但是，互聯網今日所塑造的高科技形象與人類歷史上——包括並不遙遠的二十世紀七八十年代的高科技形象，卻有一定的區別，這種區別主要體現在氣質上。
(移動)互聯網浪潮更加偏向於消費性，更偏向娛樂性，更加具有媒體性，更加追求明星效應。而在信息技術-互聯網起來之前，甚至在信息技術的焦點還沒有聚焦到互聯網公司群體時，那時的科技行業講究的是整體性、系統性，即科技產業是上下互聯的一個巨型系統，任何突變都會受到這個系統的規制、約束。
當然，“單點突破”會促動系統跟著適應，從而倒逼系統其他部分相應尋找突破，進而帶動系統自身進化，最後表現為系統的整體進步。
但這種進化總體上是“一點一點”推動的(incremental)，創新人員對於技術突破會有一個理性的預期，因為它不可能擺脫系統母體獨自狂飆突進。從十九世紀後半期鐵路、電力革命到二十世紀中葉核能、太空技術取得突破，都是這個邏輯。
所以說，如今的移動互聯網產業及其背後的風險投資的哲學邏輯與人類科技發展史的經驗截然不同，它追求的就是指數式的增長。
風投界投資標準的一個形象比喻是：風投寧願投預期三年成長100倍(隻是某種經營指標而非利潤增長100倍)但成功率隻有25%的項目，也不會投預期三年成長3倍(假設這3倍是最實在的凈利潤指標)且成功率有80%的項目。
但是，人類科技發展帶來的系統復雜性是很難擺脫的，尤其是物質系統的復雜性，越復雜的系統，各種約束就越多。
因此，要實現後一種投資思維要求的爆炸性增長，就必須擺脫兩點束縛：
其一，盡可能地擺脫物質，因為現代社會的物質世界通常受制於某種系統，很少有系統能承受內部某個點一下子增長幾百倍所帶來的沖擊，能增長幾百倍的隻能是某種純信息的東西;
其二，擺脫凈利潤的要求，因為隻有不計成本的投入，才可能帶來某種指標短時間幾百倍的成長——而這種投入甚至不一定能帶來收入的同比增長(至少在早期是如此)，更不可能實現利潤的同比增長。
同時，搞投入是要有資本願意出錢投資的，資本願意投資就必須有回報。所以，這些先期投入的資本必須以某種形式——通常是資本市場上市或被上市公司並購來退出以獲利。
由此倒推：資本市場的法則必須進行根本性的改造，以某種“思維方式”為名擺脫資本市場傳統固有的規則——既然傳統的規則是根據凈利潤水平及其增長潛力進行估值，那麼新遊戲法則就不考慮凈利潤。
這樣的新法則必須專門覆蓋某個特定板塊，這就是追求指數型增長的互聯網板塊，它們將完全擺脫資本市場的傳統法則而成為“特權集團”。
美國資本市場恰恰在1990年代完成瞭這次蛻變，成就瞭互聯網產業今日的輝煌。這次蛻變是美國二戰後幾十年風險投資、信息-通信產業、資本市場發展三者最終交疊的產物，並在同時期形成的以美國為核心的全球化格局中發揮瞭重要作用。
矽谷聚焦互聯網產業的過程及背後風險投資機制的形成
二戰以後，世界信息技術產業進而互聯網產業發展的起源地就在美國加州的矽谷，風險投資也在這裡誕生。矽，就是半導體(集成電路)產業的代名詞，不過，今天“矽谷已經無矽”，這是為什麼呢?這是資本市場邏輯走到極致時的必然。
以半導體產業為起點的信息技術產業和風險投資行業都誕生於1950年代左右。兩者最早並沒有天然的交集。1960年代末，美國資本市場掀起瞭一股“電子”熱，凡是帶有電子(electronics)的公司一上市就被熱捧(估值倍數可達100倍以上。
比如美國風投始祖ARDC(美國研發公司)1957年以7萬美元投資DEC公司(計算機產業史上的著名公司)，1968年該公司上市時ARDC持有股份價值3.55億美元，而以150倍市盈率上市的EDS公司創始人羅斯·佩羅更是從此成為美國產業、政治界的傳奇人物。
這個“賺錢效應”刺激瞭風險投資的批量出現，而且開始把越來越多的精力聚焦在信息技術領域，支持瞭新一批半導體、電子、計算機企業，其中就有英特爾。這是風險投資與信息產業的第一次交疊。從此，信息技術在社會上快速拓展。
1980年代中後期，西方社會的產業關註焦點發生轉移。傳統產業(化工、鋼鐵、汽車、建材、電力)因為環保勢力取得政策面勝利，大型基建停建，市場停滯乃至萎縮，輕型產業便成為經濟下一步增長的期望所在。
典型的輕型行業便是以電信為代表的通信產業和以廣播電視及報刊為代表的傳媒產業。1980年代末-1990年代中期，這些行業加上計算機行業開始出現技術、企業經營、資本投資相互滲透的趨勢，兼並收購此起彼伏。
1990年代初，超文本協議創造瞭網頁，新創立的思科提供瞭網絡路由器，互聯網正式誕生，信息產業正式加入“三網融合”(通信網、傳媒或廣電網、計算機網即後來的互聯網)中。真正的資本市場遊戲規則轉折點就發生在這裡。
互聯網從誕生起就沒有考慮收費問題(網絡結構不太可能搞收費——尤其是隻有免費才能促使網絡普及最大化)，所以互聯網企業的經營就成瞭問題。
企業靠什麼盈利呢?沒有盈利怎麼上市，資本市場怎麼估值呢?1995年，在摩根士丹利的經營下，網頁瀏覽器提供者網景(Netscape)成功上市，這是美國資本市場第一傢互聯網公司(發行價對應估值7億美元，第一天收市29億美元，1998年被美國在線用換股形式收購時估值100億美元)。
摩根士丹利正是“用點擊率估值”的首創者——從此互聯網公司上市的首要標準是點擊率(世紀之交)或用戶數(21世紀後)而不是盈利性，盈利可以用模糊的語言來替代。
於是，企業可以在虧損——甚至不知道商業模式的情況下上市。這種“不盈利就可以上市”的模式幾乎成瞭美國資本市場上“互聯網公司”的特權(直到近幾年才開始賦予特斯拉這種領域外的“互聯網模式”公司)。
於是，風險投資與互聯網投資對象互相扭合成一套操作鏈條：種子期廣撒網，起步投資都不大，僅為數萬至數十萬美元(包括天使和風投，2010年前後天使一般幾萬美元，風投接盤時第一輪一般300-500萬美元。2014年已經十分狂熱，1000萬美元過去不敢想象的高價也可見到)，通過幾輪融資靠燒錢把攤子鋪開。
此時不需要盈利甚至不需要收入，商業模式是臨近上市時才需要講的故事——把估值迅速做高，到上市時市值足夠大，對應的公司市值個個都是天文數字，翻瞭成千上萬倍。
當然，人們最終看到的成功上市的企業隻是被投資企業的一小部分。上市接盤的是二級市場的投資者尤其是養老基金支持的共同基金，而風投們此時已經得到獲利退出的渠道。
之後是再一輪洗牌，一部分上市公司經營不善下市，一部分被收購，少部分成功的上市企業繼續擴大市值，投資這部分公司的共同基金享受增值。
除此之外，被投資的(未上市)企業被上市公司並購是另外一條可行的風投退出渠道。進一步的，早年在世紀之交前後第一批互聯網公司上市熱潮中依靠這套資本機制發傢的被投資者，往往在套現之後轉身成為投資者，即新的風險投資合夥人或實力雄厚的天使投資人，這樣美國矽谷的金融閉環機制就最後完成瞭。
資本市值在這個循環中被源源不斷地制造出來，這正是美國近二十年“實體經濟”領域中最大的財富創造機制——註意，在這套財富創造機制中並不重視其實體運營是否盈利。
在ElonMusk搞的特斯拉上市並實現股價暴漲之前，美國風投在這個領域一直沒搞出什麼名堂出來，基本上是給互聯網臉上貼金的擺設。特斯拉模式的意義在於把互聯網企業的資本特權外擴到硬件企業上，如今這個特權已經擴散到智能硬件——所以智能硬件是2013年以來的風投新熱點。
美國互聯網公司體現瞭美國的“資本定價”霸權
那麼，美國資本市場上互聯網公司上市前後是怎麼估值的?
美國資本市場上的互聯網熱潮主要有兩波：第一波是世紀之交的互聯網泡沫，第二波就是自2010年起在創業市場啟動、2011年在資本市場啟動、現在(2014年11月起)仍在繼續的移動互聯網(之前是社交互聯網)熱潮。
美國資本市場是怎麼給這類互聯網公司估值的?可以以當前這一波移動互聯網的資本熱潮作為剖析。
互聯網公司在美國上市的普遍規律是，上市時虧損，談不上PE，上市估值隻能按照市凈率(PB)來算。
筆者概括出一個“10-25”法則，其中的10指的是美國互聯網公司IPO時真正為公司融資所發新股數量大多為IPO前總股份的10%以下，屬於小比例融資;
而25則指的是IPO定價對應的上市前市凈率(公司按上市前股本計算的市值相對於公司賬面價值的倍數，一般在20-30倍，平均約25倍)，即一上市原有股東的手中價值就“翻25倍”。
因為互聯網企業通常到上市的時候都是沒有什麼利潤的(十幾年來隻有谷歌除外)，因此談不上什麼市盈率(PE)。兩者一結合，互聯網企業在美國資本市場可用小比例增發股權為公司融入相當於上市前賬面價值2倍左右的現金。上市後互聯網公司的市凈率(PB)就變成略高於10左右，這樣的市凈率對於一個以高成長為標簽的公司看起來還是可以接受的。
這種高估值出讓新增股權帶動整體市值暴漲的模式，有點像“尾巴搖狗”，少數股權重新估值撬動整體重估，最後建立互聯網公司在財務上的合法性。
為瞭更直白一些，我們可以虛擬一個互聯網公司的案例來看看其財務本質：假設該互聯網公司在上市前已經燒完瞭所有的投資，賬面凈資產為0(並不是沒有這樣的先例，比如Groupon和中國的58同城，在上市的時候凈資產都是負值)，更談不上有什麼市盈率。
假設它以估值10億美元(上市前股本計算)上市，上市時凈增發10%股本，則融入1億美元現金，這樣上市後它的市值是11億美元(上市後股本計算)，而賬面價值是1億美元，所以市凈率是11倍——看起來還過得去。這樣的互聯網公司在美國股市比比皆是(現實案例如Groupon，上市前賬面凈資產-1500萬美元，IPO價格對應市值120億美元)。
另外，美國資本市場IPO時供給資本市場發售的股票有很大部分是老股轉讓。根據風投資本退出要求的不同，老股轉讓占新股增發0-200%不等，有時候大部分是老股轉讓，原有股東套現，少部分才是為公司融資。
比如阿裡集團上市，到美國融資的218億美元中隻有84億美元是給上市公司的，136億美元都屬於原有股東套現。這樣套現的現金可能是公司上市前總賬面價值(阿裡集團上市前包括夾層負債在內，凈資產為64億美元)的幾倍，而同時原有股東仍然持有大比例的股權。
如阿裡集團凈融資的新增股本不到發行後總股本的5%，而老股套現占發行後股本8.1%。上市前股東仍然持有發行後總股本的87%，總股本的發行市值達到近1600億美元，2014年11月更是上升到2800億美元。今後如多次再增發，上市前股東仍然可以保持絕對優勢。
從64億美元到1600億美元再到2800億美元，這正好生動詮釋瞭美國資本市場在互聯網領域的財富創造機制。
眾所周知，中國小盤股的發行歷來被高市盈率等“三高”問題所詬病。那麼，美國互聯網這樣的發行方式，是否過高呢?
討論公司IPO定價高PE是否“過貴”，可以從幾個方面看：
一是是否真的是成長潛力好，現在不盈利但以後能盈利，而且隨著盈利的增長，市盈率逐漸降低，回復到合理的水平(比如15-20倍)，這樣的話，定價的確不能算貴;
二是雖然公司業務模式確實很難盈利，但是有獨到的技術，對於形成未來的高科技生態網絡有重要意義，所以可以給予高估值，支持其發展，這也算合理。
從第一點“未來盈利可能性”看，美國互聯網公司可謂名不符實。美國互聯網公司IPO時“虧損公司可上市”的特權，的確是以“未來總有一天能實現規模經濟而賺錢”為基礎的。
但是在實體經營上，由於互聯網公司多為純信息公油煙靜電機司，脫離瞭服務載體的純信息(包括近八九年熱門的(移動)社交信息)本身難以創造收入，大部分還是靠廣告作為商業模式的(隻有騰訊作為東方文化的代表，創造瞭賣虛擬道具賺錢並廣泛應用於網絡遊戲行業)。
廣告實為媒體行業，相比傳統行業，對於規模經濟的要求更加強烈，互聯網企業要在某個細分領域拿下絕對優勢份額才可能逐漸實現盈利。
從實際效果上看，除瞭像谷歌這樣在一個最大的領域(搜索)占據絕對壟斷地位的互聯網企業能夠實現盈利(但市盈率也長期保持在40倍以上)以外，其他領域的互聯網公司是很難兌現這樣的遠景的。
所以，互聯網公司上市之後維持其市值的實質工作要害，就落在瞭一套技藝上，核心是利用財報有節奏地運作資本市場心理預期。
比如，一般公司上市後有個半年“不追究盈利期望”的豁免期，在此之後每次給市場透露一些鼓舞信心的數據，就能把資本市場價格再延續兩三個季度，如此反復操作。
除瞭公司自身對資本市場預期節奏的把握以外，更重要的是資本市場的互聯網熱潮能延續的時間，美國迄今為止也就經歷過兩波大的熱潮：世紀之交的互聯網泡沫和2010年興起的社交-移動互聯網熱，在熱潮期內，互聯網公司基本不會遭遇信心危機。
此外，在上市後還可能發生互聯網公司之間以換股形態進行的兼並收購，實際盈利無望的公司並入有一定利潤的公司，那麼麻煩也就消失瞭。
我們要研究美國“非盈利公司尤其是互聯網公司上市的經驗”，要清楚互聯網公司並不是“當前不賺錢，未來就能賺錢”，而是大部分公司很可能永遠都不賺錢(permanentlyunprofitable)。
很多在美國資本市場上名聲在外的互聯網公司完全以不盈利的狀態(比如Facebook、LinkedIn、Yelp……)或者雖然盈利但估值高達1000倍的狀態長期存在(比如亞馬遜——當然亞馬遜自稱是因為長期對科研如雲計算的高投入壓低瞭賬面凈利潤)。
從第二點獨到技術意義上看，筆者認為近期美國大部分互聯網公司意義有限。而從技術意義上看，世界上的確存在有獨到技術的公司，光憑它自己打拼很難有商業模式，但是嵌入某個生態環境中就有獨到價值。
比如A股的科大訊飛，語音輸入和識別技術世界第一，可是單憑自己很難做生意，但隻要嵌入合適的載體，它的技術能徹底改變人機交互模式，對於生產生活的進步意義重大。所以科大訊飛的確應當對應200億元人民幣的市值，甚至可以更高。
那麼，美國上市互聯網公司的技術到底如何呢?已經成長為一方霸主的谷歌、亞馬遜，的確在很多領域憑借上市後已成名公司的“群聚效應”吸收瞭美國的頂尖人才。但是，其他一些細分領域的公司，比如做餐飲點評的Yelp、團購的Groupon就很一般瞭。
它們的主要技術體現在“相關性算法”上，主要目的就是用於電子商務的關聯推銷，除此之外還沒有看出有什麼特別有意義的功能，而電子商務推銷對人類生活的改進意義是有限的。
其實，互聯網公司用到的技術難度遠不如基礎層的通信行業，把移動互聯網公司的市值搞得比真正有門檻的集成電路公司大得多，驅使信息產業人才一窩蜂湧到移動互聯網，其實削弱瞭信息產業長遠的人才後勁。
當然，筆者相信互聯網的網絡結構確實會促生一些根本性的技術飛躍，意義重大，但這留待專文討論。
那麼，為什麼這些美國互聯網公司看起來比那些中國小盤股公司要更“值這個價”呢?
這裡面除瞭很多資本市場和IT界人士長期存在的“仰視美國”的心態以外，還有一個重要原因是中美公司尤其是科技類公司的屬性不同。
中國資本市場上的各類公司，其實形成瞭比較典型的工業社會的分工組合，其中藍籌公司(央企、白馬型民營企業)是這個社會的股價或“重大節點”，它們估值數百億人民幣沒有問題，而很多近兩年因為種種概念被炒上去的小公司，其實是工業系統細枝末端上的公司。
從直覺上來說，做一兩個產品的小公司，肯定讓人覺得不值百億市值，除非它能夠像近四五年一些成功實現“實業與資本雙輪驅動”的增長型白馬如歌爾聲學、歐菲光那樣異軍突起，成為工業系統中的“新興大節點”，但這樣的公司是很少的。油煙處理機價格
美國的互聯網公司與上述結構有著本質不同，它們個個都說要形成全國網絡，個個都看起來像“生態系統”，隻不過有的是很廣泛的生態系統，有的是很專業(垂直領域)的生態系統。
如果說中國模式是產業鏈“群體崛起”，美國互聯網公司推崇的是“明星企業”——單個企業靠網絡拓展一舉成名。這種“明星企業”的感覺會讓人們不去留意它們真實的盈利能力。
但是，並不是每個企業都能成為明星的，大量細分領域裡有不止一傢美國互聯網公司，但很可能幾傢都要上市，這樣就形成瞭矛盾，A公司的成功意味著B公司不成功，但A、B公司都上市瞭，而且都估值幾十億上百億美元，這顯然是泡沫。
即使兩個互聯網公司業務不沖突，但它們的業務在占用人的時間上也有沖突，人們就那麼多時間，很難分出來參與這麼多互聯網公司制造的活動以支撐那麼大的市值。
總而言之，正是因為美國資本市場有這種“資本市場定價霸權”，所以企業有無盈利無所謂，企業上市後長期不盈利也無所謂——隻要能攏住資本市場的信心。
而高度集中於互聯網的美式風投也不是靠投資對象的經營利潤賺錢而是靠“創造市值”並轉手來賺錢。
從上一輪互聯網泡沫後的運行看，這種“資本市場定價特權”很少有人質疑，同時美國每個大網絡細分領域又總有谷歌這樣的公司留下來獨霸某個領域並能取得利潤，或有Facebook、LinkedIn這樣的公司雖然沒有利潤但名聲在外，所以它們市值保持瞭穩步增值(2012年以後加快增值)，足以填補股價跌落或泡沫破滅的公司帶來的市值損失，長期投資者如養老基金也因此充分受益。
而原始創業者仍然持有大筆股權(美國互聯網公司尤其是近期移動互聯網公司的股權社會化程度不及傳統公司)，靠公司的大市值成瞭巨富並進一步抽出一部分錢用於新的公司的風險投資，整個系統目前看起來還相當穩健。
另外，這個機制還有一個好處：那就是背靠這些“估值財富”，可以嘗試很多在追求盈利的商業世界裡無法想象的事情，比如谷歌地圖、街景，代價是資本市場充斥瞭“紙面富貴”。
而要讓這套循環在金融上充實穩健，則需要大量的貨幣作為彈藥——這正是2012年以來美國科技股為先鋒的牛市背後的奧妙。
並購機制是美國資本市場在支持科技產業上值得中國學習的亮點
美國互聯網產業的主要問題是太虛，門檻並不高的東西估值被抬得太高，使得人才資源錯配。但美國互聯網產生之初，其中反映人類合作精神的精華是存在的，這有著重大的意義。這裡僅就美國互聯網產業和資本市場有關的部分談談對中國有益的啟迪。
在美國互聯網相關的資本市場操作中，有一個對中國有正面啟迪的就是其科技產業的並購機制。在中國當前的資本市場格局中，科技類小公司上市排隊很不容易，上市後仍然面臨成長困境。
最典型的例子便是北京的中關村(軟件)科技企業群。這些企業往往由上世紀90年代下海的理工科知識分子創立，絕大多數一直單打獨鬥，也沒有資本市場支持，21世紀頭十年成長得並不好。2009年創業板推出後，出現瞭很多收入1-2億元，凈利潤5000萬元，市值在30億元(近兩年多抬高到50億元以上)的“大市值的小公司”。
嚴格說來，這些公司上市之後很難受，憑自己的一兩個專業業務，很難快速成長，甚至凈利潤在上市後反因為種種原因(如競爭激烈或客戶需求被經濟不景氣拖累)下降，總覺得會辜負投資者的“高股價信任”。而這類小公司上市都要擠IPO的獨木橋，上市幾率不大，倒逼導致創業的老板也很辛苦。
美國在這方面的確提供瞭有益經驗。在美國，除瞭IPO之外，美國資本市場還為風險投資投資的科技產業提供瞭另外一條出路——並購。從實際吸納未上市公司的比例來說，這條比IPO還更重要。
從1990年代末起，美國每年信息技術類企業(含集成電路、軟件、通信、互聯網等)上市數量，豐年在60-200傢不等，但枯年隻有10-20傢，可是科技行業並購少則300傢，多則500傢，且做法通常為上市公司發行股票並購，這等於是為大量中小企業打開瞭資本市場的大門——間接上市，這套機制使得美國資本市場通道比較通暢，沒有中國IPO“堰塞湖”的煩惱。從支持技術企業發展角度來說，這種並購機制是值得稱道的。
自2013年年中以來，中國資本市場也出現瞭一股並購浪潮，號稱“市值管理”。目前，這股浪潮仍然充斥著自發性、盲動性，魚龍混雜、泥沙俱下。
不過，筆者認為應當給予時間寬容。從美國資本市場發展史來看，美國的並購也經歷瞭從“財務障眼法”到服務企業發展戰略的並購的多個歷史階段。
靈活的換股並購機制可以使中國有價值的科技企業快速得到吸收、成長，使得中國資本市場快速吸納大量企業，提高質量，成為具有分量的世界金融中心。
筆者主張，在理性並購下逐漸形成中國的專業性多元化集團公司，若幹集團公司和有獨到技術的科技公司一起，形成互相銜接的科技產業生態體系。
而市場會最後逐漸淘汰那些原始粗陋的並購模式——2013年盲目追風並購手遊公司的上市公司已經開始受到市場的懲罰，筆者相信未來中國的並購，尤其是科技企業的並購將趨於理性。
美國1980年代起的資本市場大慢牛，既讓美國走出瞭1970年代的政治經濟泥潭，啟動瞭國民財富的正向循環，建立瞭服務於本國的全球供養體系，又產生瞭社會貧富分化、產業空心化等棘手問題。
與之類似，美國的互聯網也是正反面作用兼具靜電除油煙機價格。美國互聯網起源於二戰、冷戰中最優秀的科學傢群體的頭腦，富有那個時代人類頂尖精英跨平臺合作的精神，但因為歷史性的機緣巧合，融入瞭一些有頹廢風格的意識形態，1990年代以後又與資本市場追求“指數增長”的欲望相結合，產生瞭金融泡沫，但也給一些在過去商業社會不可想象的事業以機會。它產生瞭一系列復雜結果，對西方的科技、社會、政治經濟有著深刻的影響。
作者：簡言 來源：科技雜談
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